银河证券:天坛生物 重组方案获得成功 谨慎推荐

　　(1)重组进度基本符合预期，"两步走"方案获得成功

　　由于诸多原因，成都蓉生的重组进度拖延至今，明显慢于市场预期，并对重组进度及能否成功产生怀疑。但我们在前期深度报告中乐观预期2009年上半年应可完成对蓉生的重组，2009年下半年有望启动定向增发，目前看来，我们的预测基本得以实现。

　　公司为完成对成都蓉生的并购，实际上需要做两步工作，第一步拟先行申报重大资产重组方案；在重大资产重组方案实施完毕后再行申报向特定对象非公开发行股票的方案。目前看来，公司的两步走方案获得成功。

　　具体来说，根据《重大资产购买及发行股份购买资产暨关联交易报告书》，天坛生物本次重大资产重组以发行股票结合支付现金的方式购买资产。整个重大资产重组包括:(1)天坛生物向成都所发行21851485股股票收购成都蓉生51%的股权，另以现金239620818.79元向成都所收购成都蓉生39%的股权；(2)天坛生物向北京所发行5365383股股票收购北京所标的土地。其中现金部分支付方式如下:

　　1)天坛生物在本次重大资产重组获得批准并实施后，申请向不超过十家投资者(不包括成都所和北京所)非公开发行股票募集资金，该募集资金将首先用于支付收购成都蓉生39%股权的价款；

　　2)天坛生物在标的股权过户后的12个月内向成都所支付成都蓉生39%股权的对价现金，即人民币239620818.79元。若天坛生物非公开发行股票募集现金方案未能获得批准或募集资金不足以支付对价现金，则天坛生物应以自有资金支付。

　　(2)天坛生物所收购资产估价逾6亿元

　　根据方案，天坛生物将向成都所发行2185.15万股票，以购买其持有的成都蓉生51%的股权，按每股14.34元计算，计3.13亿元，同时以近2.40亿元现金购买其持有的成都蓉生剩余39%的股权，即成都蓉生90%股权的价值是5.53亿元；此外，天坛生物向北京所发行的536.54万股，价值7694万元。合并计算，天坛生物所收购资产估价约6亿元。

　　(3)重组成功后公司将成为国内疫苗和血液制品领域的领军企业

　　此次收购的成都蓉生是成都所的核心资产，目前拥有10家专业单采血浆公司，是目前国内规模最大的血液制品生产企业之一，设计投浆能力达800吨/年(但产能利用率只有40%左右，公司已采取多种措施确保血浆供应量稳中有升)，主要产品包括人血白蛋白,静注人免疫球蛋白,肌注人免疫球蛋白,破伤风人免疫球蛋白,乙型肝炎人免疫球蛋白等，共计7个品种18个规格，目前市场处于供不应求状态。

　　2007年，成都蓉生净利润较2006年下降47.85%，主要原因是2007年蓉生因生产线搬迁导致停工5个月，营业收入较2006 年下降13.53%；由于搬迁费用及血浆站转制，导致管理费用大幅上升53.61%。2008年，蓉生已经恢复增长，2008年上半年的净利润已经远远超过2007年全年净利润水平，主要原因是:营业收入增长较快(投浆量增加,产品提价和大地震后政府采购增加)；主要产品价格的提高导致主要产品毛利率的提高；管理费用大幅下降，恢复到正常水平。由于蓉生的产品价格仍然偏低，且销售体系调整等方面仍有较大空间，业绩提升潜力很大。

　　保守起见，我们暂不考虑营运效率提升的影响，在此情况下，预计2008-2011年天坛生物的血液制品业务收入的复合增长率为7.72%，其中天坛本部2009-2011年的血液制品业务收入7379.3,7748.3和8135.7万元，成都蓉生的销售收入分别为31314.4,33881.1,35934.6万元；成都蓉生2009-2011年的净利润分别为7114.0,7699.7,8160.3万元，2008-2011年的复合增长率为15.32%。

　　(4)重组进度影响盈利预测

　　由于公司的重组需要发行两次股票，合并报表范围,时间及总股本均发生较大变化，重组进度对EPS的影响非常大。我们对不同情形下的情况进行了测算。根据目前的进度，我们认为，2009年重组成功并启动但未完成定向增发,合并成都蓉生2009年6个月报表的可能性最大。

　　(5)中国生物的动向对下一步注入的影响尚难以评判

　　市场传闻，中国医药集团总公司与中国生物,上海医工院将进行合并，我们判断出于央企整合的目的，这种可能性存在，对天坛生物的影响目前还难以评判，我们猜测最可能的影响可能发生在下一步注入的方案,进度以及中国生物是否整体上市等方面，需要进一步观察和跟踪。

　　投资建议

　　(1)我们维持前期深度报告《天坛生物:国内疫苗和血液制品领域的领军企业》的核心观点:受益于政府扩大免疫规划,加强公共卫生投入带来的计划内疫苗市场大扩容，公司的计划内疫苗的快速增长将成为未来2-3年公司增长的主要动力。由于流感疫苗目前仍属于二类疫苗，正在研制的H1N1流感疫苗目前尚未获得政府订单，其增长情况仍存在不确定性；乙肝疫苗的增量与原来预测相差不大。因此我们暂不调整盈利预测。

　　(2)我们认为，2009年重组成功并启动但未完成定向增发,合并成都蓉生2009年6个月报表的可能性最大，在该种情况下，2009-2011年的每股收益分别为0.43,0.55,0.68元(已计算不同年份公司股本的变化，已合并成都蓉生报表)。

　　我们判断在6个月内，市场可能按照2010年预测EPS进行估值，若公司仍能维持40倍PE，则对应价格为22.00元，短期看来，目前股价已经反映了公司的价值。但由于公司主业持续快速增长，在重组成都蓉生之后母公司仍有继续进行资产注入的预期，蓉生业绩有提升空间，加上市场对H1N1流感疫苗的乐观预期，我们仍维持"谨慎推荐"评级。我们同时提醒投资者努力把握资产注入和H1N1流感带来的丰富交易性机会，并高度注意防范市场过度炒作带来的风险。