保险业务开局良好 投资环境继续回暖

　　投资要点：4月沪市三大保险股整体表现略强于大盘，其中太保劲升16%。国外产险股与大盘持平，寿险股强劲回升。其中美国标普寿险股指数涨46%，台湾人寿涨41%，远超指数涨幅。

　　保险业务一季度开局良好。人身险总保费收入同比增9.4%，业务结构调整已有明显成效。财产险保费同比增12%，产险承保业务同比减亏45.2亿元，产险公司预计利润总体扭亏为盈。投资业务全面回暖，股指大幅上涨，债券到期收益 率小幅回升。

　　分公司看，中国人寿保费增速下降是因为上年同期基数较高，预计下月开始，其保费同比增速将会回升。太保业务结构调整的决心较为坚定，保费规模下降是业务结构调整的结果，但我们认为，在此低利率环境下，过度控制规模增长可能并不是最优决策。平安银保占比小，保费结构调整压力较小，估计其个险和银保均保持了快速增长。基于当前利率环境和平安现有业务结构，我们认为其扩大保费规模的策略较为明智。

　　我们在前期报告《低利率环境下的“危”与“机”》中提出，寿险业利差主要来源于保险公司作为机构投资者所能获取的投资收益率与投保人对保单收益率的预期之差。投保人的保单是其资产组合中期限最长、要求收益率最稳健的部分，而保险公司持有大量风险资产。经济繁荣时期，保险公司风险资产组合市值大幅增加，从而放大了保险公司的利差;经济衰退周期，保险公司风险资产组合的缩水使利差快速缩小。基于上述观点，2008年10月底，考虑到投资风险已基本释放，我们在《中国平安三季报点评》中上调其投资评级至“推荐”，当时股价为20.87元。在2008年12月29日年度投资策略报告《重股指，轻利率》中上调行业投资评级至“增持”。随后市场的表现都完全印证了我们的观点。

　　我们依然坚持上述投资逻辑。如果不考虑周期性因素，即假设长期投资收益率为5%，目前股价基本反映了保险股的内在价值。但如果考虑到目前仍然是市场相对底部，长期来看保险公司风险资产组合的市值还有较大上升空间，这将大幅提高保险公司的净资产及分红型产品的分红储备、万能型产品的平滑准备金，则保险公司估值仍有很大上升空间。