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纺织服装：品牌、内销渠道与技术成就高增长 #e#

　　纺织服装：品牌、内销渠道与技术成就高增长 荐4股(国泰君安李质仙 张威)

　　投资要点：

　　08年上半年，纺织服装58家上市公司共完成营业收入426.21亿元，同比增长13.12%;实现利润总额48.29亿元，净利润26.74亿元，分别同比增长26.74%和36.40%。所得税率调整是净利润增幅较高的主要原因。

　　58家公司的综合毛利率20.76%，同比增加2.5个百分点;净资产收益率由4.47%提升至4.99%，盈利能力较去年同期有所提升。

　　纺织与服装类公司境况迥异。在国内消费升温的带动下，服装业22家公司上半年完成销售收入190.63亿元，同比增长36%;而纺织业36家公司销售收入235.58亿元，同比下降0.44%。

　　58家公司平均期间费用率13.10%，同比增加0.13个百分点。三项费用中，销售费用和管理费用同比分别上涨15.17%和3.35%，财务费用上涨较快，同比增幅达到39.66%，显示企业的财务负担加重。

　　纺织业36家公司上半年投资收益2.01亿元，同比下降30.95%;服装22家公司投资收益14.67亿元，同比上涨1.29%，扣除雅戈尔后其余服装类上市公司共实现投资收益1.51亿元，同比下降16.11%。

　　重点覆盖的12家公司上半年完成销售收入169.12元1，占58家公司销售收入的39.68%;实现净利润29.43亿元，占比84.01%;收入和利润的同比增长率为43.86%、53.57%，比58家公司平均水平高出30.74和17.17个百分点。

　　重点公司的平均毛利率34.04%，净资产收益率9.83%，分别同比提高了3.06和1.3个百分点。与58家公司平均水平相比，重点公司的毛利率和净资产收益率分别高出13.28和4.84个百分点。

　　继续看好处于产业链终端的，具有品牌和渠道的内销服装公司，以及具有明显技术优势的细分行业龙头公司，维持对七匹狼、伟星股份、鲁泰A以及美邦服饰的"增持"评级。

　　#p#家电行业：多重危机带来的发展机遇#e#

家电行业：多重危机带来的发展机遇 关注子行业龙头(民生证券王力)

　　概述：

　　进入2008年，整个家电行业面临巨大的发展困境：

　　2008年1月13日，罕见的冰雪天气袭击了南方大部分省市，波及范围达到贵州，湖南，湖北，安徽，广西，江苏，广东北部多个地区。

　　2008年整个夏天天气非常凉爽，各地区气温普遍不高并部分地区多雨，导致空调行业整体销售不佳。

　　2008年3月，美国次级房贷危机彻底爆发，范围波及全世界，导致世界范围内经济紧张。美国作为世界上最大的消费国，美国消费能力下降对作为出口大国的中国出口贸易影响较大。

　　油价不断高涨，再加上通货膨胀，导致原材料价格以及劳动力成本的不断上涨，给家电企业带来巨大的生产压力。当前，油价已经回落，但带来的成本上升短期内没有明显的缓解迹象。

　　随着空调能效标准及其实施细则、变频空调能效等级标准、家用和类似用途的制冷器具标准等多项政策的推行和报批，家电行业中中小企业面临着巨大的挑战。

　　2008年7月23日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署加强节油节电工作和开展全民节能行动，审议并原则通过《公共机构节能条例(草案)》和《民用建筑节能条例(草案)》。

　　1、抓好空调节电。实行鼓励消费者购买高效节能空调的财税政策。

　　2、抓好照明节电。加大高效照明产品推广力度，今明两年大中城市政府机关、城市道路照明、宾馆饭店、公共场所等全部淘汰低效照明产品。

　　为缓解供求关系，液晶面板供应商奇美在内地推出自有品牌的液晶电视。此前，中华映管通过控股厦华涉足整机。上游销售企业开始涉足下游生产企业，无疑会对家电生产企业带来一定的冲击。而由于产品成本上升，下游销售企业为控制销售成本，进一步对家电企业进行挤压。双重的挤压导致家电企业不得不迅速寻找新的出路。

　　整体来说，2008年对于家电行业是困顿的一年，多重危机的挤压，导致家电企业举步艰难，但从另一个角度来说，这无疑从另一方面给予家电企业不一样的发展机遇。

　　民生观点：

　　1. 行业面临优胜劣汰，大鱼吃小鱼或许不是玩笑

　　在多重压力的冲击，中小型企业如无法迅速的调整企业策略、规避生存风险，就不得不直面生存危机;行业龙头企业由于多年积累的行业地位、品牌效应等优势能在面对危机的过程一定程度上消化掉压力，为了进一步化解压力，扩大市场占有率，进一步挤压中小企业的生存空间无疑是最好的办法。在这样的条件下，市场生存较差的中小企业无疑会被市场淘汰，甚至变成大型企业的生产车间。

　　2. 加强研发能力，才能在本轮淘汰中胜出

　　家电行业属于科技类行业，研发能力是这类企业最为重要的企业内功之一。在多重危机的挤压下，只有不断的开发新产品，推陈出新，走在市场前沿并逐步控制高端市场才能在行业内获得更大的生存空间。很多中小型企业对于自主研发并不看中，在技术能力落后龙头企业相当多，甚至在技术上几乎为空白，仅仅是模仿其他厂家的产品，推出的产品并没有太大的竞争力，往往分到的仅是行业内很小的一块市场;少数企业不断的在研发上加大投入，不断的推陈出新，加强产品的技术壁垒，增强品牌的知名度，进一步扩大企业的生存空间，占有更多市场份额。在这一轮淘汰赛中，无疑研发能力强的企业会胜出。

　　原材料价格和劳动力成本的上涨也促使家电企业加强技术力量的投入，寻求更为廉价的新型原材料来代替旧有的原材料，同时降低劳动力在生产过程中的占比。

　　3. 政策推动与市场需求并行，节能环保概念将大行其道

　　全球都在倡导节能环保概念，作为发展中国家的中国更将节约能源、保护环境放在国家经济发展的重中之重。空调能效标准及其实施细则、变频空调能效等级标准、家用和类似用途的制冷器具标准等多项政策的推出和报批，无疑证明了这一观点，在今后的市场中只有节能环保的产品才能站住脚。

　　节能环保也是市场的一种需求。能源价高的高涨，使普通百姓对降低能源消耗和生活成本更加关注;而随着整体经济水平的发展以及生活质量的提高，老百姓也更加注重环保，对良好的生活环境的要求也随之提升。

　　4. 加强市场的拓展，建立自主品牌才是王道

　　家电企业在市场的拥有率普遍不高，主要是由于大多数企业在技术上落后于世界领先水平较多，并且中国家电行业起步比国外同类行业要更晚。欧美市场大多为国外品牌所占据，中国的产品出现在海外市场还是以OEM居多，仅有不多的企业在国外拥有自主品牌的产品而且市场份额相对还是较小，如：据韩国市场调查机构Display Search公司统计数据显示，2007年TCL的电视产品则以5.8%的市场占有率位居全球第五位，与三星13.6%的市场占有率还是有段距离的。

　　加强在进行海外市场的拓展，同时加强海外市场对企业自主品牌的认可度，如TCL就已经取得了不菲的成绩;同时，不仅仅把目光放在欧美市场，努力开发东南亚、非洲等不发达地区的市场，这部份市场在某种程度上可以说发展潜力巨大，遍地开花才能占据更大的市场，目前已经有不少企业已经开始试试这样的发展策略。

　　5. 拓展国内市场自主渠道，抢夺话语权

　　目前在国内家电销售市场上，国美、苏宁等型家电销售连锁企业约占全国市场的25%左右，国美、苏宁等家电连锁企业因其一线市场占有率超过80%，可以说家电生产企业在销售企业面前几乎没有话语权。在整体经济形式推动下，生产企业和销售企业之间的博弈将进一步加剧，美的、格力、海尔等企业着手建立自主营销渠道就是明显信号，生产企业有摆脱销售企业盘剥的欲望，在今后一个时期内，家电行业龙头企业为了抢夺更多的市场话语权，建立自主销售渠道的趋势可能会更加明显。

　　投资要点：

　　1. 龙头企业扩张加速

　　多重危机刺激下，青岛海尔(600690)、美的电器(000527)、格力电器(000651)、四川长虹(600839)、TCL集团(000100)、九阳股份(002242)、苏泊尔(002032)等行业龙头企业会加快扩张的步伐，以缓解压力。

　　2. 研发能力强势的企业有明显优势

　　像四川长虹(600839)、美的电器(000527)、TCL集团(000100)、深康佳(000016)、南京熊猫(600775)、九阳股份(002242)等这种注重自主技术研发的企业，在今后一个时期内会进一步加强技术研发能力，无疑这些企业更容易能站在市场的前沿。

　　3. 节能环保，行业整体转变

　　国家倡导节能环保概念，将促使各企业在产品研发上加大投资力度并扩大节能环保行产品的研发规模，如华意压缩(000404)、美菱电器(000521)、浙江阳光(600261)等在节能环保方面一直走在前沿的企业发展态势持续向好。

　　4. 政策扶持，照明行业普遍受益

　　2008年1月，我国财政部和发改委发布通过财政补贴在"十一五"期间推广1.5 亿只节能灯，也就是在2008-2010年期间推广1.5 亿只节能灯;7月23日国务院会议又发出了加大照明节电的意见。照明行业明显在这一轮节能大潮中成为受益主力军，浙江阳光(600735)、佛山照明(000541)作为照明龙头无疑是较大的受益者。电子元件：终端市场略有好转 三季度库存恐处高位(国金证券程兵)

　　半导体芯片市场依然持续增长，但增速放缓，终端市场不尽如人意，我们担心三季度半导体库存依然维持高位;全球半导体设备投资额创历史新低，显示业者扩产更加理性与谨慎，也显示产业已经淘汰部分业者;

　　2008年全球半导体市场持续7个月出现增速上扬，7月全球芯片销售额预计同比增长7.60%，增速开始放缓;全球半导体设备出货额创自03年11月以来的新低;

　　综合7、8月份数据，我们担心三季度终端市场需求将不尽如人意：受惠面板价格大跌，液晶电视市场开始回暖，但手机、PC市场需求增速开始放缓，显示目前终端市场需求并不如二季度;

　　部分子行业最新动态;

　　集成电路产业--先进制造技术面临生死存亡境地，集成制造企业收入增速放缓;

　　TFT面板产业最新动态--面板价格大幅下跌，各类型面板跌幅差距体现终端需求变化，何时翻阳10月走势指标意义;

　　核心公司最新动态;

　　长电科技--7月份经营数据一般，但8月份出现惊喜，三季度有望恢复快速增长态势;

　　生益科技--部分产品价格有所下调，终端市场需求未见惊喜影响三季度营收，预测三季度EPS在0.10~0.12;

　　法拉电子--三季度市场依然清淡，源头来自于节能灯市场的不好;

　　莱宝高科--山寨机市场回暖有望改善三季度经营情况;

　　中环股份--单晶硅业务比重上升提升企业盈利能力;

　　歌尔声学--受惠品牌企业扶持，三季度加速增长;

　　广州国光--"两年磨练，终小有所成"，7、8月份保持快速增长，9、10月份订单十分理想;

　　#p#旅游行业：短期冲击导致盈利增速放缓 #e#

旅游行业：短期冲击导致盈利增速放缓 首推黄山旅游(长城证券刘月平)

　　要点：

　　旅游公司收入和盈利增速放缓。2008 年上半年25 家旅游上市公司共实现营业收入72.37 亿元，同比增长12.7%，低于2007 年15.7%的增速;实现归属于母公司的净利润为10.25 亿元，同比增长29.6%，低于2007年55%的增速。25 家公司的平均每股收益0.07 元，同比减少0.02 元。25 家公司中有5 家公司亏损。

　　业绩分析：我国的旅游行业正处于行业上升周期，行业收入随着人均GDP 的增长和休闲时间的增加而保持快速增长速度，但自然灾害等不可预测事件将短暂地打断行业增长趋势。08 年上半年连续发生的雪灾、3.14 西藏事件和5.12 汶川地震是影响08 年上半年旅游行业上市公司收入和盈利增速放缓的重要因素。

　　投资收益增长和所得税率下降是净利润增幅超过收入增幅原因。因自然灾害冲击导致游客人次下降以及通胀压力，上半年旅游行业上市公司的平均毛利率为47.91%，同比微幅下降4.7%，较07 年底微幅下降1.8%。投资收益增长是利润增长的重要来源，今年上半年25 家旅游公司的投资收益同比增长60%(07 年中期同比下降65%)，占利润总额的比重平均为21%，稳定在历年占比20%左右。受益于新所得税法的实施，25 家公司的实际所得税率由07 年中期的18.4%下降为今年13.5%，较07 年底的20%的税率下降6%。08 年全年业绩增长将受益于所得税率的下降，但不再成为09 年业绩增长的因素。

　　旅游上市公司利润较为集中且稳定，增长来自于主业。前十家公司的收入合计和净利润合计分别占25 家公司合计的83%和100%，并且有9家公司稳定在前十名。除了华天酒店和九龙山两家公司依赖非经常性收益外，其余8 家公司业绩增长主要来自于主营业务的稳定增长和所得税下降。

　　维持行业评级：奥运会以及旅游消费的反弹使得下半年旅游行业的经营环境要优于上半年。我们判断2008 年旅游收入增速低于2007 年的快速增长水平，将呈现平稳增长态势，维持行业"谨慎推荐"的投资评级。

　　投资主题及个股推荐：奥运会带来的催化剂在8 月份已经结束，业绩为王或者增长为王将成为下一阶段的投资主题。从我们重点跟踪的旅游公司的增长来看，08 年除黄山旅游增速高达40%外，其余几家公司都是低速增长(中青旅、锦江股份、全聚德)或者负增长(丽江旅游、首旅股份)，09 年这几家公司的经营状况要优于08 年。我们重点推荐黄山旅游，谨慎推荐中青旅、锦江股份、首旅股份。

　　#p#钢铁行业：需求放缓预期增强 暴跌抬升投资价值#e#

钢铁行业：需求放缓预期增强 暴跌抬升投资价值(南京证券万永瑞)

　　受钢材进入消费淡季及房地产开发等下游行业需求放缓的影响，本周各主要钢材品种全面下跌。受此影响，国内钢材价格指数继续下跌，8月29日MyspiC国内钢材价格综合指数192.5点，比上周下跌2.2%，相对上月下跌9.1%，比去年同期上涨25.2%。

　　限制出口政策导致钢材无法出口，从而进入国内市场，最终导致国内钢材价格大幅下跌。但从长远来看，钢铁出口退税再调整仍势在必行。出口退税政策调整主要是基于减少贸易顺差和限制"两高一资"产品出口，是一贯的导向，这更可能带来钢铁行业的结构性调整和重组，提高行业集中度。

　　2008年上半年，普钢、特钢、不锈钢和金属制品四大类共40家上市公司实现主营业务收入6387.14亿元，同比增长41%，主营业务成本5516.38亿元，同比增长44%，主营业务利润率13.63%，同比下降1.82个百分点，实现净利润391.30亿元，同比增长31.2%。受原燃料成本上升、国家出口政策调整及产能控制政策的影响，上半年钢铁行业利润整体增速放缓，且利润率下滑明显。

　　不少钢铁企业的总市值已经小于其重置成本;宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份等具有稳定红利政策的龙头企业的税后现金分红收益率已经达到5%左右，超过税后银行一年期定期存款利率。因此，目前价格的钢铁股已经具有长期投资价值，是防御性配置是较好选择。我们给与钢铁行业"中性"，即未来6个月同步大市的投资评级。

　#p#房地产：盈利增速放缓 资金压力加大#e#　

房地产：盈利增速放缓 资金压力加大(民族证券崔娟)

　　主营业务收入和净利润增速下滑。08年中期，房地产板块实现主营业务收入761.97亿元，同比增长38.51%，增速和去年同期相比下降8.54个百分点。08年中期，房地产板块实现净利润106.44亿元，同比增长45.77%，增速和去年同期相比下降33.95个百分点。

　　资产规模快速扩大。08年中期，房地产板块总资产为6235.17亿元，同比增长63.8%，增速和去年同期相比上涨14.31个百分点;板块净资产为2019.72亿元，同比增长69.21%，增速同比上涨24.5个百分点。

　　净资产收益率和资产净利率有所下滑，毛利率和销售净利率有所提升。08年中期，房地产板块ROE和ROA分别为5.64%和1.84%，和去年同期分别下降0.78个百分点和0.23个百分点。板块毛利率为38.29%，同比上涨3.46个百分点;主营业务利润率为29.51%，同比上涨2.38个百分点;销售净利率为13.97%，同比上涨0.7个百分点。

　　由于上半年房地产市场销售萎缩，房地产板块总资产周转率有所下降，由去年同期的0.16下降为0.13，存货周转率由0.19下降为0.14。应收帐款周转率由8.23增长至9.49。

　　房地产板块的偿债能力依然严峻。上半年，房地产板块经营活动产生的现金流量净额为-301.77亿元，和去年同期的-80.37亿元相比有大幅下降;板块的资产负债率为64.12%，同比下降1.2个百分点;98家上市公司中，资产负债率在70%以上的有31家。综合评价及评级调整：

　　我们认为，我国商品房销售均价仍在合理范围，北京、上海、深圳等一线城市房价存在一定泡沫，因此全国范围的商品房销售均价可能会保持上涨，而一线城市房屋销售的下降使本地房屋价格存在下行压力，房地产市场内部存在调整需要。从外部环境来看，目前通货膨胀的威胁没有完全消除，国民经济增长速度存在下滑的可能，增加了房地产市场调整的不确定性。维持对行业的"中性"评级。

　　#p#石化行业：油价下跌 联动机制可能月底会建立#e#

石化行业：油价下跌 联动机制可能月底会建立(国金证券刘波)

　　重要提示

　　即使美国飓风，油价也未反弹，继续呈现下跌走势

　　氮肥及合成氨的特别出口关税上调，国内出口受阻，而国内产能逐步释放，价格明年堪忧;目前最关注中国石化。

　　数据跟踪及简要评述

　　奥运结束，残奥即将开始。油价继续暴跌，资金出逃是主要因素。关于油价，我们认为将跌至95-105美元/桶的区间企稳，如果美元汇率大幅上升，这一区间将下移。

　　目前从新加坡进口的汽油完税价比上海93#汽油零售价仅仅高500元/吨，如果考虑成品油进口增值税返还，则可盈利1000元/吨。进口柴油比国内高约1000元/吨，如果油价保持现状，本月下旬，我们预计国内将对成品油再次提价500元/吨左右。

　　最近氮肥及合成氨的特别出口关税上调至150%。排除双环与柳化，08-09年就Shell装置而言，在国内的14台装置中将有5台生产合成氨，每台装置的合成氨产能都可达50万吨，因此，在限制出口的政策下，国内释放产能将对价格形成一定压力。如果煤炭价格下跌，则尿素价格有下跌风险，如果政府加大对农业的补贴，则尿素价格可能维持目前水平。

　　上周我们拜访了英力特、中泰化学、广汇股份(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)等公司。对PVC价格近期走跌的看法：贸易商与下游客户看到油价下跌，主动买盘较少，导致价格下跌，但目前基本已经达到行业盈亏平衡点，再下跌的动力不足。对广汇而言，董秘调任集团任职汽车服务业务的副总裁，将提升集团对广汇股份整合的进程，不过，由于广汇仍未拿到煤化工批文(国内暂停批准)，先期的投资都由集团支付，未来可能增发注入股权。据我们的测算，由于广汇获取的煤炭价格低廉，生产甲醇的成本在国内煤制甲醇的公司中最具竞争力，如果向内地的运输能够保持通畅，则公司仍具有一定的竞争力。

　　从动态数据来看，由于油价下跌，金发科技三季度主营毛利率应大幅提升，但贸易部分又显得"亏钱"，因此综合的毛利率可能是毛利率环比微涨。不过本周我们重点推荐中石化，尽管8月是其炼油亏损历史最严重的时期，但最坏的情况将随油价下跌很快过去。如果成品油月底提价，且价格联动机制建立，公司实现业绩大幅增长非常可期。

　　#p#农林牧渔：农产品泡沫破灭后 需转变投资思路(#e#

农林牧渔：农产品泡沫破灭后 需转变投资思路(民族证券赵大晖)

　　投资要点：

　　世界农产品价格与原油和、元走势关系仍密切。8月份，世界主要农产品价格高位盘整，小麦、黄豆、黄豆油、玉米等各主要品种都在中旬出现了小幅反弹，之后下跌。本轮商品牛市中，一直是农产品的能源属性和金融属性主导着农产品价格走势，而供求面因素的影响相对较弱。换言之，农产品8月份走出先扬后抑的走势，与原油和美元走势有着非常密切的关系。

　　9月世界农产品价格难有回升。油价还没有回落到比较合理的60-80美元/桶时，世界经济难以摆脱滞胀困境，农产品价格与石油和美元走势高度相关的关系也不会改变。预计9月份这一相关性仍将保持。随着欧洲经济体的衰退，9月份美元指数回升趋势比较明确，石油价格将继续下跌，因此，农产品价格回升也难有表现。

　　我国8月份农产品价格指数保持平稳回落态势。但是，随着PPI的高企，农业生产资料价格将可能走高。预计明年农产品的生产成本比今年有很大程度的提升，因此从中长期看，农产品价格继续下行的空间比较有限。

　　宜遵守"自下而上"原则进行投资品种选择。8月份国内A股农林牧渔板块指数下跌严重，远远跑输于大盘。该板块整体估值水平将继续下移。投资者宜遵守"自下而上"原则进行投资品种选择，侧重从个股的基本面和未来盈利前景来看具体公司的价值，即"具体公司具体分析"。

　#p#制铝行业：原铝企业微利生存#e#

　制铝行业：原铝企业微利生存(大通证券)

　　原铝处于供过于求状态，铝价一直以来是成本推动型。简单的计算一下原铝的成本，在成本的成本构成中80%来自于氧化铝和电力，氧化铝价格按目前中铝氧化铝价格3200元计算，电价按0.43计算，两者合计构成的成本已经达到12650元左右，再加上人工成本和机器折旧，已经接近16000元。因此，铝价已经很接近成本，铝企微利生存。

　　今年的中报显示，在铝板块(SW铝Ⅲ)10家上市公司当中，归属母公司股东净利润只有焦作万方、新疆众和同比增长，而铝板块的龙头公司中国铝业同比减少65.5%，同比减少幅度最大的为金马集团，减少幅度为-187%。而且焦作万方的电解铝板块毛利在下滑，其营利同比增长的原因是销售量增长，而且受益所得税由去年的33%下调至今年的25%。而新疆众和电解铝板块同样毛利下滑，净利的同比增长主要是受益于公司电极箔业务收入增长。

　　原铝的供过于求状态还就要沿续下去，中国对铝合金加征15%出口关税后造成的供应的增加，在建产能年内的投产引起的供应的增加，同时又面对的经济增长速度放缓所带来的需求的减少，这使铝的价格走势上行压力很大。同时，成本价格上涨。铝企的利润空间受到明显挤压，铝行业发展前景不容乐观。我们维持铝行业"中性"的投资评级。

　　投资风险：宏观经济增速放缓超预期;铝行业的周期性风险;A股市场系统风险。

　　#p#证券行业：预期之中的下滑和分化#e#

证券行业：预期之中的下滑和分化(国泰君安)

　　投资要点：

　　上半年上市券商实现净利润86.4 亿元，同比下降19%;但上市券商业绩但分化明显，大券商抗风险能力更强，中信与海通净利润同比分别增长13.3%和-1.5%;在中小券商中，除国金证券因变现可供出售金融资产使得净利润同比增长41.1%外，其余降幅均在45%以上。多元化程度、即对经纪佣金和投资业务依赖程度的差异直接决定业绩差异。

　　市场风险的充分暴露是导致上市券商业绩下滑的主要因素。上市券商经纪佣金和投资净收入同比分别下滑28.8%和48.7%。虽然得益于低基数，基金管理收入和利息收入同比增长1.44 倍和1.34 倍，但两者在营业收入中占比仅分别为10.8%和8.4%，难以抵消经纪和投资收益下降带来的负面影响。

　　出乎我们的预期之外，总体上看，上市券商管理费并未因市场低迷和营业收入快速萎缩而下降。上市券商上半年业务及管理费用达65 亿元，同比增长10.6%，平均费用率为32.5%，同比增加7.5 个百分点。牛市中扩张所导致的非人工费用惯性增长是业务及管理费增长的主要原因;相比而言，人工费用的弹性更大、薪酬政策的分化也更为显著，其中，中信和东北同比分别增长11%和18%，而其他券商的人工费用均明显下降，国元、长江和宏源分别下降55%、45%和42%。而同时，上市券商支付的工资支出仍十分可观。这也表明，券商所面临的费用控制压力并未完全显现出来。

　　经纪佣金率同比下滑9.8%，呈现出加速下滑的态势，这直接推动经纪佣金收入降幅快于交易额降幅。大券商市场份额虽然稳步提升，但份额的提升更多的来自于佣金率的下滑。这也表明，经纪业务仍停留在同质竞争阶段、价格竞争仍是主要的竞争手段。我们认为，在行业创新受到严格管制的背景下，这种竞争模式将持续相当长一段时间，佣金价格持续下降的趋势也不可避免。

　　二级市场投资普遍亏损，但得益于可供出售金融资产变现、权证创设以及长期股权投资等，投资业务收入虽然大幅下滑、但仍然取得正收益。上半年，可供出售金融资产变现、权证创设等一次性因素对投资业务贡献度达到126%。但在浮盈释放和市值缩水的双重推动下，除海通和国金外，其余券商可供出售金融资产继续释放业绩的潜力已十分有限。另一方面来看，虽然交易性金融资产规模有所增长，但股票规模同比下降71.8%，股票占比也由年初的52%降低到13%，风险已经大幅度释放。(梁静 董乐)

　　#p#机械行业：增值税转型政策可能出台的影响#e#

机械行业：增值税转型政策可能出台的影响(申银万国胡丽梅)

　　本期投资提示：

　　近期关于增值税从生产型转变为消费型政策可能出台的讨论越来越受到投资人的关注，该政策的出台显然会对于装备制造业产生积极的影响，利于促进企业设备更新升级并进行设备采购。具体对于何种设备制造企业产生哪些影响，现分析如下：

　　点评：

　　从2004年开始，中国东北地区就实行了增值税改革试点工作;2007年中原6省26个老工业城市也开始进行了试点;2008年7月1日，汶川地震受灾地区也开始实行。总的发展方向是实施地区越来越广，对于可以抵扣的行业限制越来越宽泛，进项税额抵扣的限额逐步取消。

　　市场普遍预期2009年1月1日增值税改革将在全国推广，为了体现了增值税的公平性和完整性，一是取消增量限制，允许企业新购入的机器设备进项税金全额在销项税额中计算抵扣;二是取消行业限制，除国家限制发展的特定行业外，其他行业全部纳入增值税转型范围。

　　在即将推广的消费型增值税政策下，企业购入固定资产过程中支付的增值税可以作为进项税从销项税中给予抵扣。

　　由于采购设备的进项税可以抵扣，设备采购企业在购买在设备的时候，现金支出减少17%，同时减少折旧(17%)和营业税金及附加，企业利润增加。企业的设备购买能力和购买意愿增加，可能增加设备采购量。

　　设备生产企业在增值税改革的过程中是间接受益者。由于设备采购企业的购买能力增加，有可能加大对设备更新的力度，从而促进设备销售，对设备生产企业构成利好。

　　如果该政策能够实行，显然将大大加大国内企业购置新设备意愿，从而促进国产整机设备的销售。大部分设备制造商可以在此次税制改革中可以受益，但是船舶、铁路车辆、重型汽车、港口设备、大部分工程机械等产品并不能受益。

　　#p#公路行业：收费公路上市公司迎来新的发展契机#e#

公路行业：收费公路上市公司迎来新的发展契机(中金国际陶薇)

　　事件：

　　"收费公路权益转让办法"于2008 年9 月2 日由交通运输部、国家发展和改革委员会和财政部联合发布，该转让办法详细说明了各种性质收费公路的转让条件、转让程序和后续的管理办法，为收费公路上市公司带来了新的发展契机，是对全行业的利好。该"办法"从2008 年10 月1 日开始正式实施。

　　评论：

　　2006 年12 月交通部发文暂停了政府还贷性收费公路的转让，并在此后的窗口指导中对经营性收费公路的转让也非常审慎，各收费公路上市公司的路产收购和转让交易都受到了很大的限制，收费公路上市公司遭遇发展瓶颈。而由于我国公路建设的主要资金来源是地方自筹资金和银行贷款，各地负责公路建设的交通投资集团都已经债台高筑，融资渠道又过于单一，我国的公路建设也遇到了困难。现在收费公路权益转让办法发布，为收费公路上市公司的发展提供了一条道路，也为各省的交通投资公司融资带来了便利，并会在一定程度上促进公路建设投资的增长。

　　我们认为，该办法的以下几点值得特别注意：

　　政府还贷公路收费权可以转让，收费期限可以延长。按照"办法"规定，政府还贷性收费公路的收费权可以转让，而且可以向省级人民政府申请延长收费年限。延长的收费期限最长不超过5 年，累计收费期限总和不超过20 年，中西部省区的累计收费期限总和可以酌情延长到不超过25 年。

　　转让政府还贷公路和有财政性资金投入的经营性公路的收费权益须进行收费权价值评估和公开招标。"办法"规定，收费权的价值评估方法采用收益现值法。公开招标主要是为了保证国有资产的安全，是应有之义。但是我们必须指出的是，选择招标受让方时，转让价格并不是唯一的考量因素，由于受让方有做好公路养护管理、绿化及公路用地范围内水土保持工作，另收费公路处于良好技术状态的义务。我们认为有丰富收费公路运营经验和较强社会责任感的国有收费公路运营商在投标时有明显的优势。

　　转让政府还贷公路权益的收入，除还贷外，应全部用于公路建设。今年以来，我国的公路建设投资增速出现了10 年来首次负增长(表1)。这与各省负责公路建设的交通投资集团融资困难不无关系。现在收费公路权益转让办法的出台，为各省的交通投资集团提供了新的融资渠道，也为增大固定资产投资力度拉动经济铺平了道路，我们认为这是"收费公路权益转让办法"出台的一个重要考虑因素。而各省的交通投资集团转让收费公路权益的最佳对象莫过于旗下的收费公路上市公司(表2)。各地的交通投资集团将资产以合理价格注入旗下上市公司，对于交通投资集团来说是以存量换增量，能加快本地的公路建设速度;对上市公司来说是以合理的价格收购成熟的路产，既避免了投资失误的风险，又能换取长期稳定的合理收益，是双赢的局面。

　　收费公路权益转让办法的出台，令收费公路行业的资本运作开始活跃，对整个收费公路行业都是利好。具体到个股上，我们认为H 股的浙江沪杭甬、四川成渝高速和A 股的赣粤高速、粤高速最有可能收益。浙江沪杭甬自沪杭扩建以来一直未有任何的资本开支和资产收购，现金充裕、负债率低，有很强的资产收购能力。而其母公司浙江省交通集团资产负债率高达70%左右，有较强的融资需求，旗下又有甬台温、杭金衢等优质路产可供转让，因此进行资本运作的可能性极大。四川成渝高速与赣粤高速的情况类似，都很受母公司支持，而且都有较强的资产收购愿望，收费公路权益转让办法的出台为他们收购母公司资产扫清了政策障碍。粤高速的母公司广东省交通集团是全国最大的公路运营商，粤高速是其旗下唯一的收费公路上市平台，目前正在进行的深汕西的收购只是集团整体上市的一小步，我们预计收费公路权益转让办法的出台将会令其整体上市的步伐加快。

　　收费公路政策的历史沿革：

　　不收费阶段(1949-1983)：从1958 年开始，国家将除国防公路以外的公路建设下放到地方，但是由于资金缺乏，公路建设进展缓慢。改革开发以后，国民经济迅速发展，公路通过能力不足的问题严重阻碍了经济的发展，如何解决公路建设资金缺乏的难题，尽快发展我国的公路成为我国交通部门要考虑的最迫切问题。

　　收费政策出台(1984)：1984 年12 月, 国务院出台了"贷款修路、收费还贷"政策, 即用银行贷款修建公路, 通过收取通行费偿还贷款。这项政策突破了公路建设完全依靠政府的单一投资体制, 增加了公路建设的筹资途径和投资力度, 赋予公路基础设施公益性以外的更富有生命力的商品属性。

　　公路法出台，公路收费从此有法可依(1997)：1997 年出台的《公路法》对"贷款修路, 收费还贷"政策从法律的层面进行了明确和规范。公路法明确了民间资本与外资均可依法投资经营收费公路。公路法还明确规定收费期限、收费标准、收费站点的设置均由省一级政府依照法律规定设定和批准。

　　国家收费公路管理条例出台(2004)：2004 年国务院颁布《收费公路管理条例》，对加强收费公路管理、规范收费公路市场行为、维护收费公路经营管理者和使用者的合法权益起到了巨大的促进作用。收费公路管理条例明确了我国公路发展应当坚持非收费公路为主，适当发展收费公路;除法律规定的例外情况，二级以下(含二级)公路不得收费。

　　《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》(2006)：2006 年12 月，交通部下发的《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》中强调，新立项的收费公路建设项目，必须在国家和本省级人民政府批准的公路发展规划之内，必须符合《国家收费公路管理条例》第十八条规定的技术等级和里程规模要求。东部地区的二级公路和中西部地区现有二级公路上进行的路面改造或大中修工程项目禁止批准为收费公路项目。中西部地区要严格控制增设新的二级公路收费站点。严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路，任何单位不得以任何方式非法设立经营性公路或人为改变政府还贷公路性质。在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益转让。

　　收费公路的盈利模式

　　我国公路按收费与否可分为收费公路与非收费公路两种，而在收费公路中，又分政府还贷性收费公路和经营性收费公路两种。在政府同意的情况下，政府还贷性收费公路可以转让成经营性收费公路，此政策2006年暂停执行。根据新的收费公路权益转让办法，从今年10 月1 日开始，政府还贷性公路又可以转让成经营性收费公路了。

　　经营性收费公路的商业模式主要是特许经营：特许经营的基本模式是由政府授权公路投资者，允许其建立特许经营公司，成为独立的经济法人，在一定时期内享有公路建设和运营管理的特权。经营期内，公司可通过收取车辆通行费和综合开发经营，回收投资并获取收益。经营期满后，将良好技术状态的公路无偿归还国家。收费年限和通行费费率由省一级政府审批决定，特许经营公司的所有权可以按照国家规定的程序转让。

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汽车零部件行业：行业增势稳健 增速放缓(广发证券)

　　行业增势稳健，增速放缓

　　汽车零部件及配件行业销售收入同比增加了32.03%，增速下降了3.3 个百分点，毛利率下滑了0.08 个百分点，但行业累计利润却增长了36.28%，高于收入增速。我们认为，这应归功于行业期间费用控制非常有效。第二，轮胎与橡胶行业销售收入增加12.56%，但是利润增速却只有11.42%，低于收入增速。我们认为这主要是由于毛利率下滑所导致。

　　板块表现弱于行业

　　33 家汽车零部件及配件上市公司共实现销售收入599.3 亿元，同比增长了31.02%，低于行业增速1 个百分点左右，实现利润总额46.5 亿元，同比增长了27.56%，低于行业利润增速和销售收入增速。6 家(扣除ST 黄海)轮胎与橡胶企业共实现营业收入143.35 亿元，同比增加了16.20%，高于行业销售收入的增速。实现利润总额4.17 亿元，同比增长0.22%，低于行业利润增速和销售收入增速。

　　估值合理

　　我们认为，当前汽车零部件行业的估值相对比较合理。从PE 的角度来看，A 股市场汽车零部件企业平均PE 为20.47 倍，而美洲、欧洲和亚太成熟同类型企业的平均PE 分别为16.7、12.9 和10.8 倍。从PB 的角度来看，A 股市场汽车零部件企业平均PB 为2.17 倍，而美洲、欧洲和亚太成熟同类型企业的平均PB分别为1.77、2.47 和1.26 倍。我们认为当前估值相对来说比较合理但也没有低估，给予汽车零部件板块持有评级。

　　风险提示

　　国际原油价格上涨持续、宏观经济面临较大不确定性以及原材料成本居高不下。

　　房地产：政策信号依然从紧 市场保持弱市格局(南京证券包晓霞)

　　7月份全国商品房销售0.46亿平方米，同比下降25.81%，延续前期销售萎缩的趋势，降幅有扩大的趋势。目前的销售水平和06年的情况比较接近。我们认为由于07年8、9月销售火爆，未来两月销售增幅将继续下滑。

　　7月份全国商品房销售均价为4121元/平方米，呈弱市徘徊状态，我们认为随着去年房价涨幅的见顶，以及目前各大城市的降价风潮，全国房价数据将出现负增长。

　　北京、上海、深圳、广州、杭州、武汉六大城市成交量均出现萎缩，房价涨跌不一，北京房价再创新高、上海房价维持平衡、深圳房价略有回升、广州房价继续下跌、杭州房价略有上涨、武汉房价各月波动较大。从各城市的销竣比来看，北京的销售压力最大，深圳、广州的销竣比均小于1，市场仍存在调整压力，上海、杭州、武汉地区的房地产市场相对健康。

　　08年中报显示开发类房地产公司综合毛利率为38.29%，创历史新高。我们认为这是行业景气顶峰在报表上的滞后反映，因为报告期的结算收入大部分来自于前期的销售。报表数据显示，预收款占总资产、现金占总资产的比例相比前期有所下滑，而存货在总资产中的占比则有所上升，也说明上市公司存货在增加，销售压力加大，而资金问题日益趋紧。

　　在行业非常时期，市场期待政策救市，但是央行、银监会于8月28日联合下发金融促进节约集约用地的通知，该"通知"透露了政策依然从紧的信号，因此，市场短期仍将是弱市状态。