东方证券农业投资策略

行业投资逻辑

　　行业投资逻辑

　　◇无论古今中外，足够的、高质量的农产品（行情 论坛 资讯），永远是人类生存和提高生活质量的最基本的底线。这正是农业区别于其他行业的最主要特征。

　　◇供给曲线左移，天花板逐渐降低资源是有限的，资源利用效率存在极限，劳动力也不会无穷无尽，这些硬约束一起构成了农产品（行情 论坛 资讯）供给的天花板。伴随着城市化带来的耕地数量减少、劳动力成本长期压制的逐渐消除、石油等资源价格上涨推动的农资价格上涨、极端气候频频出现，农产品（行情 论坛 资讯）供给曲线的左移已经是不可避免的趋势。

　　◇需求曲线右移，底线显著抬高即使价格涨到无限，人类对食品的需求仍然有底线存在。伴随着人口数量的持续增长以及人口结构变化带来的消费升级，加上能源用途的持续增长，随着时间的推移，农产品（行情 论坛 资讯）的需求底线将显著地抬高。

　　◇农产品（行情 论坛 资讯）价格是各种影响供求的各种内在力量博弈的最终结果，也是大机遇形成的必需的表象特征。当左移的供给曲线遭遇右移的需求曲线，当不断下降的天花板遭遇不断抬高的底线，农产品（行情 论坛 资讯）价格长期上涨的趋势已经不可避免。在这样的长期上涨趋势中，除了逐渐放松对农产品（行情 论坛 资讯）价格的压制外，政策能做到的就是为了避免恶性通胀而施行大规模的农业补贴政策，最终在农产品（行情 论坛 资讯）和工业品价格之间找到平衡。

　　◇2007年以来全球农产品（行情 论坛 资讯）价格的上涨，是过去长期积累问题的总爆发。人类必须彻底改变、解除对农产品（行情 论坛 资讯）价格长久的压制。毫无疑问，这是大周期的拐点。

　　◇在消除农业被长期压制的过程中，农业投资将面临巨大的机遇，主要表现在三个方面大农业产业链的整体价值得到显著提升；资源价值将持续加速地得到体现；纵向一体化、横向整合、侧向扩张的机遇将催生一批龙头企业。

　　◇大机遇的内在动力资源――相对稀缺（耕地、水、能源、劳动力）；环境――日趋严峻（温室效应、污染、极端气候）；现状――亟待改变（二元经济、健康饮食）；政策――重要推力（和谐社会理念的贯彻）。

　　乳制品行业

　　第二次行业变局开启

　　2007年9月27日，国务院发布《关于促进奶业持续健康发展的意见》，2008年3月26日，发改委发布《乳制品行业准入条件》，2008年6月4日，发改委公布我国第一部《乳制品产业政策》，从而标志着中国乳制品行业第二次变局正式开启。我们认为，常温奶企业在新鲜乳领域的强势突进，将成为第二次行业变革最主要的画面，特别是蒙牛，行业对其寄予厚望。

　　在第一次变革期间，蒙牛和伊利凭借自己的品牌和成本优势，在神州大地疯狂地扩建新厂，重创了以新鲜奶为主的城市型乳品企业。但在第二次变革期间，由于难以拥有单个消费城市周边的奶源，继续靠新建为主的扩张模式必将产生血淋淋的竞争，而且城市型乳品企业凭借地缘优势，在其产品符合新鲜、健康的消费主题下，很难被进一步击垮。因此，我们认为，我国乳业第二轮并购浪潮的出现，也将是这一变局期间的常见画面。

　　今年1-5月，中国规模以上乳企生产乳制品749万吨，同比增长12.76%。其中，液态奶产量609万吨，同比增长9.55%。1-5月，行业收入同比增长28.1%，但成本和费用的压力依旧较大，利润总额仅同比增长19.6%，吨乳利润同比增长9.2%。

　　伊利股份（行情 论坛 资讯）（600887 股吧,行情,资讯, 主力买卖）

　　客观地说，伊利的管理层在奶粉和冷饮领域，还是体现出了领先的实力，但在最主要的液体乳上，2004年就被蒙牛超越，到2007年，与蒙牛的差距已经拉大到50％以上，完全抵消了伊利在奶粉和冷饮上的优势。在液体乳上，伊利也许做了很多的创新和努力，但在外界看来，伊利采取的基本是跟随战略，无论是UHT、乳饮料，还是酸奶，伊利在管理创新和突破上均被蒙牛完全击败。无论是金典对特伦苏，还是优酸乳对酸酸乳，伊利基本上步步落于蒙牛之后。在此行业第二次大变局之际，伊利的管理层需要彻底改变自己以往的跟随战略，在行业内做出开创性的举措，引领行业的发展，方能拔剑而出。

　　随着奥运会的临近，我们在公共媒体上越来越多地看到伊利与奥运有关的广告宣传，伊利奥运赞助商的效应正在逐渐体现出来。对此，我们希望公司管理层能珍惜这一难得机遇，把广告资源不要一味地用在一些老产品上，而是要更多地用在新战略、新产品上，利用奥运机遇展示崭新的伊利。

　　伊利的管理层都很年轻，也顺利拿到了足够的股权激励，后面，就该轮到管理层证明自己的时候了。如何扭转自己在液体乳上的颓势，如何开创行业新的局面，都存在巨大的历史机遇。

　　我们认为，在行业变局之际，伊利应该率先在产品转型上走出新的路子，在产能扩张上不再一味地盲目建新厂，应该更多地采用并购的模式。要用战略的眼光看待并购的成本收益，而非局限在个案的斤斤计较，这样方能在行业脱颖而出。

　　由于伊利2008年业绩仍然将包含2.74亿元的期权费用摊销，我们以2009年0.64元的EPS为估值基础，给予2009年28倍PE，6个月目标价18元，调升投资评级至【增持】。

　　（任美江 林静 郑文琦）

• 
• 1
• 2
• 3
• 4
•