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航运业：持续景气时间将超市场预期
上半年原油价格飙升幅度超出市场预期，平均油价涨幅达50%。同期，代表干散货市场景气度的BDI指数的均值达到8545点，比去年全年的均值上升16%。我们认为，虽然面临原油价格高企，人力资源成本、船员费用和管理费用不断增加，全球港口使用费上涨，新造船舶价格保持高位等行业困境，但在有效运力供给增长受限，需求仍然旺盛的背景下，航运业景气度维持在高位的时间将超出市场预期。
不同的业务，对燃油费上涨的转嫁机制不同。除内贸油运业务可部分转嫁之外，其他航运业务一般都能基本或全部转嫁燃油价格上涨成本。
我们判断，航运需求仍然旺盛。虽然在未来两年我国的钢铁产量增速会减慢，但由于基数较大，增量部分的绝对值仍然很高。我国对铁矿石的进口需求将每年增加3000万吨以上。而且从长期看，中国和印度的工业化道路还很漫长，对钢材的需求将持续增长。2003年以来，受强劲的需求拉动，国际铁矿石价格火箭式上涨。
短期内航运市场将发生以下变化：一、中国企业将开始消化前期积累的库存，短期进口矿石运输需求下降;二、港口方面压港状况缓解，释放出更多运力;三、澳洲矿业企业不得不低价转让前期租入的船舶;四、2008年澳大利亚铁矿石协议价格从4月1日起执行，钢厂需要补偿差价，资金周转将更加紧张，抑制进口需求;五、奥运期间北京市周边钢铁企业限产。因此，国际海运市场短期面临下调压力。但今年的谈判结果，充分反映了供求双方议价能力的对比，说明中国目前的需求仍然非常旺盛。今年前4个月全球增加铁矿石消耗2711万吨，其中中国增加铁矿石消耗1920万吨，占全球增量的70.82%。我们并不排除在消化了库存后，BDI指数年内继续创下新高的可能性。
粮食贸易一直是干散货海运贸易需求中比较稳定的货种，近10年海运量都稳定在2.5-2.8亿吨左右。粮食贸易的季节性比较明显，对海运市场会造成短暂冲击。IGC预计北半球粮食丰收，在世界粮食危机的背景下，粮食海运贸易需求将进一步增长，全年总量将超过3亿吨。
目前国内航运类上市公司，以中国远洋 (601919 )和中海发展 (600026 )最具有代表性。中海发展的市盈率水平，历史上曾长期徘徊在6-8倍，当时市场的普遍观点是航运业2003-2005年的景气周期已结束，事实证明当时航运史上最大的牛市正在孕育中。目前，中国远洋的市盈率已经降到了6-8倍的区间，这也意味着市场又开始对未来航运业的景气度产生了最悲观的预期。综合分析，我们认为航运业景气度维持在高位的时间将超出市场预期，目前行业估值水平不合理，未来股价有较大上升机会。
我们看好中国远洋的管理水准和集团唯一资本平台带来的持续资产注入机会，给予长期“买入”评级。长航油运 (600087 )2010年后将拥有东北亚地区最大成品油运输船队，看好未来中国成品油价格管制松动后对该货种运输需求的刺激，给予“买入”评级。中海海盛 (600896 )是海南省航运业龙头企业，可以充分享受国内沿海干散货运输价格上涨带来的收益，给予“买入”评级。
(海通证券)
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汽车行业：进入平缓增长期强烈荐1股
1-6月份汽车产销519.96/518.22万辆，同比增长16.71/18.52%。其中乘用车产销365.31/360.9万辆，同比增长15.97/17.07%;商用车产销154.65/157.32万辆，同比增长18.48/21.98%万辆。在原材料价格上涨、油价高企及居民消费能力预期下降的情况下，维持对汽车行业“中性”的投资评级。本报告新增国际相关公司估值水平比较，敬请参考。
6月产量略微下降，销量小幅上涨。6月份汽车产量83.72万辆，环比下降1.98%，同比增长13.96%;销售83.68万辆，环比增长0.15%，同比增长15.35%。6月份单月产销同比增长幅度低于半年增长水平。国三标准于7月1日开始正式实施，全年商用车销售前高后低趋势基本确立。
高油价预期下影响短期消费。2008年6月19日，国内成品油价格大幅上调，其中汽柴油价格上调1000元/吨，为近年调整幅度最大一次，成品油仍然存在上涨的预期。成品油价格上调以及上涨预期将影响低端、经济类乘用车的消费，短期内压制居民消费欲望，但对中高端产品影响有限。
1- 5月行业毛利率维持稳定，三季度预计会出现下滑。2008年1到5月份，行业工业重点企业毛利率相对稳定，维持在16%左右。三季度钢材价格上涨对汽车企业的成本影响开始集中体现、行业销量增速回落将导致竞争加剧，预计未来行业毛利率将出现一定程度下滑。
维持对行业中性、一汽轿车强烈推荐-A投资评级。一汽轿车 (000800 )6月份销量依然维持较高增速，7月份排产超过万台创年度新高，维持对一汽轿车强烈推荐-A投资评级;一汽四环 (600742 )中报业绩超出预期，维持审慎推荐-B投资评级;维持对上海汽车 (600104 )、江铃汽车 (000550 )审慎推荐-A投资评级。维持对具有长期竞争力零部件企业福耀玻璃 (600660 )、风帆股份 (600482 )审慎推荐-A的投资评级，维持对中国重汽 (000951 )、潍柴动力 (000338 )中性-A投资评级。
一、1-6月份产销突破500万辆，增速有所回落
6月份，汽车产销83.71/83.68万辆，同比增长13.96/15.35%。其中乘用车销售58.84万辆，环比增长4.2%，同比增长15.24%;商用车销售24.84万辆，环比下降8.29%，同比增长15.58%。
1-6月，汽车销量518.22万辆，同比增长18.52%。其中乘用车销量360.9万辆，同比增长17.07%，商用车销售157.32万辆，同比增长21.98%。
乘用车的增速落后于商用车，拖累行业增速。乘用车中SUV产品继续维持快速增长的趋势，轿车类产品同比增速持续下滑，6月销量增速依然低于1-6月的平均增长水平，交叉型乘用车继续维持平缓增长趋势。
2008年1-6月份大客车行业销量增速较高，同比增长35.91%。受国三标准推出的影响，6月份大型客车销量5587辆，同比增长达到56.67%，单月增速为上半年最高。
1-5月，大客出口4119辆，同比增长102%，海外市场的开拓，将继续平滑国内需求的波动，唯一不利的因素是钢材价格上涨将对相关公司的盈利造成冲击，三季度预计受影响最为严重。
二、乘用车-高油价短期影响销量，自主品牌市场份额下滑
5月份由于汶川地震影响，销量相对较低，使得6月份乘用车销量环比增长4.2%。
6月19日，国内成品油价格进行较大调整，其中汽柴油价格上涨1000元，对于高油价以及油价继续看涨的预期，将在短时期内影响城镇居民的购车欲望，同时也将会继续改变产品的消费结构。
实际上在高油价情况下，低于1升排量的产品市场份额仍然呈现明显的下滑趋势，对于经济型或低端产品，油价上升将严重压制这类产品用户的购买欲望。
三、乘用车-中高端轿车增速13.6%
2008年1-6月份，中高端汽车消费超过47.7万辆，较去年同比增长13.6%，低于轿车行业16.72%的同比增速，中高端产品占轿车总销量的占比为17.88%，而去年同期为18.37%，占比略微下滑。
6月份中高端轿车消费为6.95万辆，同比增长1.72%。在我们统计的18款或系列产品中，有8款或系列产品出现了正增长，其中一汽轿车旗下的马自达6和奔腾分别销售5542和4024辆，分别同比增长47.59%和82.83%。
美系中高级轿车通用君越以及福特蒙迪欧销量表现仍然不尽人意，市场份额继续下滑。
德系车中，上海大众帕萨特系列增长24.05%和28.7%，表现良好。但一汽大众产品迈腾6月销量仅为2098辆，表现依然差强人意。
(招商证券)
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银行业：新背景下机遇与风险分析及应对策略
存款定期化、贷款利率上浮动力减少，使得2季度银行利差见顶回落趋势明显。2008年上半年居民储蓄增速偏快，6月份M1增速明显低于M2，存款定期化依旧。尽管5月份工业企业利润增速小幅回升，但仍在低位运行。从实体经济的角度看：贷款利率上浮的动力已经下降，由于部分贷款在2季度再定价，2季度利差与1季度基本持平，但下半年银行贷款利率有下降趋势。而存款定期化和贷款长期化还在持续，但定期化对成本的影响，要远远高于贷款长期化对收益的影响。
2季度银行业“双降”事实上已经结束，未来不利因素还在进一步增加。据银监会披露的数据，2季度行业不良余额剔除核销后已经没有下降。而目前房地产价格下跌影响的不仅仅是开发商的资金链和按揭的断供率，它对很大比例贷款的抵押物价值产生了负面影响。未来2-3年，行业不良率上升80-200个基点是有可能的。目前名义高拨备覆盖率在中周期回落时提供的缓冲是很小的，信贷成本必然上升。
2季度银行业绩增速有所回落。2008年2季度，各家银行季度利润环比增速有所下降，负增长也有出现。可见，得益于贷款重定价和有效税率下降而实现的一次性高增长正在远去。下半年利差将逐渐的收缩，信贷成本的上升，都将压缩银行的盈利。我们预期下半年银行业利润将不高于上半年。
未来银行业绩增速将向长期均值水平回归。目前披露的信息正在验证我们之前的观点。银行的ROA和ROE在宏观下行周期内会逐渐从暴利水平回落到长期的平均水平，下半年利润同比和环比增速将明显下滑。此外，各家银行正在大力推进可以规避信贷额度控制的委托贷款类理财产品，虽然在短期能获得了较多的中间业务收入，但蕴含较大风险，也不可能改变银行业整体的下行趋势。
1. 2008年6月经济降温明显
1.1 M1增速明显低于M2增速
2008年6月末，广义货币供应量M2余额为44.31万亿元，同比增长17.37%，增幅比去年同期高0.31个百分点，比上月末低0.7个百分点。狭义货币供应量M1余额为15.48万亿元，同比增长14.19%，增幅比去年同期低6.73个百分点，比上月末低3.74个百分点。市场货币流通量M0余额为3.02万亿元，同比增长12.28%。
货币供应量增速的小幅下滑，表明紧缩政策的效果正开始逐步显现。尽管幅度不大，但是趋势值得我们关注。M1增速延续了上月的下降态势，并自2006年四季度以来首次明显低于M2增速，这一方面反映了资本市场动荡以及居民对未来经济运行缺乏稳定预期，使得储蓄意愿大幅提高，这与央行公布的城镇储户问卷调查结果相一致;另一方面，企业本外币活期存款6月末达到9.69万亿元，同比增长13.31%，同比少增3566亿元，企业活期存款的大幅下滑，表明企业的流动性正在逐步削弱。
1.2存款增速维持高位
2008年6月，金融机构本外币各项存款余额为45.02万亿元，同比增长17.84%，增幅比去年同期高2.53个百分点，比上月末低0.72个百分点。金融机构本外币各项贷款余额为30.51万亿元，同比增长15.17%，比上月末低1.05个百分点。当月人民币各项存款新增7715亿元，同比少增1326亿元。
2008年上半年资本市场经历了深幅调整，加之实体经济步入下行区间，企业盈利增速减缓和流动性趋紧，从分部门的存款情况来看，居民储蓄存款快速增长，而非金融企业的存款增速显得迟缓。2008年上半年，居民存款增加22070亿元，同比多增13798亿元;非金融性公司存款增加16256亿元，同比少增270亿元;财政存款增加10234亿元，同比多增1962亿元。
伴随着2008年存款增速和结构的变化，居民存款回流和定期化趋势延续，将会对上市商业银行的资金成本构成压力。因为新增存款中有相当比例会以定期形式存放在银行，而加息后的定期存款利率要明显高于金融机构同业存放的利率。
1.3全年约67%的信贷已经在上半年投放
2008年6月末金融机构本外币各项贷款余额为30.51万亿元，同比增长15.17%，增幅比去年同期低1.08个百分点，比上月末低1.05个百分点。6月份人民币贷款新增3324亿元，同比少增1190亿元。2008年前6个月合计新增人民币贷款24508亿元。如果使用2008年新增人民币贷款比上2007年的实际增加额，则2008年6月新增人民币贷款占全年的9.1%，前6个月新增人民币贷款占全年的67.4%，较2007年以及央行年初设定的投放计划略低，这在一定程度上体现了央行偏紧货币政策的成效。由于2008年前5个月的信贷投放计划基本正常，单从6月份一个月的数据来看，我们认为尚不足据此调低全行业2008年的信贷增速。这种情形也从另一个方面反映了银行在审贷和风险控制方面的审慎行为。
如果我们从企业的角度来看待银行审慎放贷，则是企业贷款需求依然高涨。央行披露的贷款需求指数2008年2季度继续保持高位，为68.8%，为2004年调查以来的同期最高值。其中，企业经营周转类用贷款需求指数增长，个人消费贷款需求，尤其是个人购房贷款需求指数下降。
1.4存款定期化和贷款长期化在6月延续
6月末，金融机构本外币活期存款占比为37.66%，环比下降了0.23个百分点，活期存款比重自2007年12月末达到40.99%的峰值以来，连续6个月下降，存款定期化的趋势仍在延续。我们认为，资本市场降温带来的居民存款回流是存款期限结构变动的重要原因，我们估计存款回流潮中40%至45%的存款将以定期存款形式存放到银行体系中，这会对上市商业银行的资金成本构成压力。
定期存款和活期存款利差目前处于自2000年以来的历史高位，尽管从同比CPI来看，存款依然是负利率，但从月度环比CPI已经连续两个月负增长，使得目前的定期存款利率已经转为正值。特别是在经济降温、风险溢价上升的背景下，定期存款的比重仍有进一步提高的空间，我们维持中期策略报告中的观点，未来定期存款很有可能上升到过去10年最高水平。
相对于存款定期化，贷款长期化的程度较低。经我们测算，2008年6月末人民币短期贷款的比重为43.28%，较上月微幅提高0.03个百分点，而中长期贷款的比重则较上月提高0.15个百分点至51.23%。票据融资的比重较上月下降了0.15个百分点至4.23%。
结合央行的调查结果我们认为，个人购房贷款需求的下降并没有撼动贷款中长期化的趋势。尽管个人住房按揭贷款在各家银行长期贷款中占有相当比重，尽管企业经营周转类贷款的需求上升，但是在整个宏观经济较快增长带来的金融需求居高不下的环境中，银行完全有能力优先选择发放中长期贷款。不过，从趋势上来看，未来实体经济投资增速是逐渐下降的，支付企业投资行为的中长期贷款的需求会相应回落，贷款中长期比重进一步上升的空间有限。同时，这也符合国内银行从法定利差向期限利差转换的趋势。贷款中长期化延续的趋势不变，但是我们也应当注意到，存款定期化的幅度是高于贷款中长期化的。
1.5放松调控的呼声虽高，但不会从根本上改变货币政策的紧缩
最近中央领导纷纷前往各地调研金融和外贸工作，了解各地企业在紧缩政策下的经营现状。同时，众多媒体的报道纷纷开始暗示，目前的宏观紧缩已经对中小民营企业带来了重大负面影响，紧缩政策会有所放松。
我们认为这种现象本质只是地方和中央利益的博弈。央行提高准备金率更主要是为了对冲热钱的流入，并没有体现太多的主动紧缩;2008年6月M2增长17.4%，并没明显低于名义GDP的增速，信贷增速虽有明显下降，但目前各类规避信贷额度控制的融资方式大量出现，真实的融资规模要明显大于央行披露的银行信贷。事实上目前部分企业的经营困难本质上是中国产业升级中必然会遇到的，中小企业融资困难的问题也不是在目前的紧缩背景下才出现的，希望宏观政策放松，依赖总需求上升来解决这些企业的困难是不现实的。
对于中国未来具体紧缩政策的判断，我们要参考丁伯根法则，该法则的基本内容是：为达到一个经济目标，政府至少要运用一种有效的政策;为达到几个目标，政府至少要运用几个独立、有效的经济政策。所以丁伯根法则告诉我们：一种工具，实现一种政策目标最有效率，而如果试图用一种工具实现一种以上的政策目标时，便会因目标之间的冲突而降低效率，甚至会背离目标而出现更加失衡的状态。
而中国宏观经济政策目标三大目标：国际收支均衡;内部均衡为经济增长和控制通胀。而可选择的手段为汇率政策、财政政策和货币政策。目前的逐步升值的汇率政策制约了其他政策的空间。
具体来看，由于人民币升值速度受限和热钱的大幅流入，央行货币政策的独立性受到了严重的影响。为了弥补独立性的下降，政府一方面要采用更多的财政政策，同时在货币政策方面，人民银行采用了西方国家不可能推行的严格数量控制，对各家银行贷款额度控制是这一政策的核心，此外再辅之以提高准备金率。额度控制虽然有悖市场经济的原则，但有效地增加了央行政策的独立性。
从这种角度来看，在人民币自由浮动之前，央行的信贷额度控制政策会一直持续下去。不过，这一政策也是有明显负面影响，它扭曲了资金的配置和价格。特别在利率非市场化的条件下，银行必然将资金投入与其有长期业务关系的大企业客户，民营中小企业资金供给受到了严重的影响，民间利率大幅上升，各种规避信贷管理的融资方式会大量出现，我们后面将会分析这一现象会使一部分本来的利息收入转变为非息收入。
1.6企业盈利能力依然不容乐观
目前的紧缩的货币政策对银行业的直接影响，实际上远不如间接影响大。紧缩货币政策控制了总需求膨胀，而成本正持续上升，降低了实体经济活跃程度和利润率，这会对银行业产生明显的影响。
从间接影响方面来看，实体经济的活跃程度和企业的盈利能力是我们一直关注的问题，因为这可以帮助我们从基本面上判断银行资产质量提供依据。2008年5月工业企业利润增速为20.91%，尽管比今年2月份提高了4.4%，但依然在历史低位运行，较去年同期大幅下降21.23个百分点。
尽管2008年6月份的CPI数据回落至7.1%，但由于成品油和上网电价的上调，使得企业成本上升进而PPI创下了8.8%的新高，而奥运会之后成品油和上网电价很有可能进一步上调。有两个问题值得我们关注，一方面是由于中国存在价格管制，企业无法完全依据市场化手段来转移成本上升，加上最近半年以来的紧缩政策和全球经济弱势会抑制总需求，那么企业的未来盈利情况依然不容乐观;另一方面，PPI会通过一定的机制向CPI传导，我们预计未来CPI的下行将会受到一定阻力，站在以治理通胀作为一大要务的央行立场上看，放松货币政策的可能性又蒙上了一层阴影。
2.银行2008年2季度业绩增速有所回落
多家上市商业银行已经发布了2008年中期的业绩预增公告，尽管上半年银行业绩增速依然较快，但从单季度数据来看，多家银行今年二季度的增速已经较一季度有所下滑。
我们此前已经提及，上市商业银行2008年一季度的业绩高速增长是不具有代表性的。规模增长、利差扩大和有效税率大幅下降作为支撑银行1季度业绩高速增长的三大因素，后两者，即利差扩大和有效税率降低带有明显的一次性色彩，并且将伴随着贷款重定价的完成和去年所得税基数的减少而逐渐失去意义。
由于存款定期化和央行多次上调存款准备金率使得2季度利差较1季度应略有缩小，我们对上市银行2季度的业绩增速持谨慎的态度。展望未来，实体经济景气度下行一方面压缩企业融资需求，弱化了银行的议价能力，另一方面又对银行资产质量形成威胁。我们将在下文中详细讨论这两方面的共性问题，在此，先对各家上市银行的预增情况做一个简要回顾。
2.1工行、建行、中信、南京银行在2季度的净利润环比增速均为负值
工商银行2季度净利润环比增速为-13%左右，剔除1季度贷款重定价的一次性影响，我们认为公司业绩增长稳健。工行拨备覆盖率超过110%，信贷成本在0.8%左右，公司谨慎的放贷政策将为今后可能面临的不良率上升提供缓冲。
我们预计建行在2季度的各项收入增速季度环比，大概与1季度持平。因为存款定期化和央行持续提高准备金率会压缩公司的利差水平，也就部分抵消了盈利资产快速扩张的作用。建行2季度利润环比负增长30%以上，我们判断为拨备支出水平的恢复。1季度建行年化的信贷成本仅为0.19%，我们预测2季度及下半年将回复到0.7%以上的长期平均水平，由此测算2008年业绩增速在50%左右，此后会回落到20%以下的水平，同时建行目前的估值水平基本合理。
中信银行2季度净利润环比增速在-7%左右，基本符合我们此前的预期。2季度净利息收入环比增速在5.8%左右，较1季度的10.3%已经有了明显下降。我们预测公司上半年的利差水平相对稳定，原因在于中信银行继续压缩协议定期存款的比重基本抵消了存款定期化对资金成本的不利影响，但下半年的利差水平应当略有下降。公司1季度拨备支出不高，年化信贷成本仅为0.2%，从公司预披露的2008年中期不良率来看，公司上半年的不良余额应该出现增长，这是值得我们关注的。我们对于中信银行全年的拨备支出给了一个偏谨慎的预测，估计信贷成本将出现公司上市以来的新高，大约在0.75%左右，与工行、建行、交行相近，不如招行、浦发等中型银行。毕竟中信银行因为上市剥离过不良资产使得历史数据缺乏可比性。
南京银行2季度净利润环比负增长5%左右，基本符合我们的预期。公司上半年贷款增长较快，加上紧缩货币政策使得当地企业资金链偏紧，公司的信贷议价能力大幅提升，两个因素共同作用使得公司净利息收入增长迅速。但我们认为，信贷投放在下半年将放缓，加上利率上浮贷款的比重下滑，公司下半年的利差应当不高于上半年。公司不良贷款余额面临上升压力，但由于拨备支出/全部贷款比例要明显高于宁波银行，信贷成本上升的压力反而较小。考虑到1季度公司费用收入比偏低，费用可能集中在下半年支出，我们认为公司下半年业绩增速将会下降，目前估值基本合理。
2.2招行、浦发和兴业基本符合我们的预期
招行2季度的净利润环比增速在7%左右，较1季度的20%的环比增长，已经明显下降。2季度的利差水平与1季度略有收窄，但幅度很小，我们预测下半年还将低于2季度的水平。招行零售业务突出的经营模式，偏重大企业的公司贷款，审慎的放贷政策以及190%以上的拨备覆盖率都将在经济下行周期中为公司带来较强的抗周期、抗风险能力。尽管未来ROA和ROE有回落的压力，但是目前的估值已经很有吸引力。
得益于有效税率的大幅下降和控制拨备支出，浦发银行2008年上半年业绩高速增长，2季度净利润环比增速约为28%。我们预测公司2008年净利润有望翻番。尽管2009年以后浦发依然可能通过降低拨备覆盖率来释放业绩，但净利润增速将会明显下降。另外，考虑到当前的市场氛围，我们推测浦发的增发方案最快也要到今年4季度才能完成。
兴业银行2季度净利润环比增长6%左右，增长较为平稳。兴业银行的经营较为激进，在2007年各项业务，特别是按揭贷款业务扩张很快，加上不良余额的大幅下降，带来了2007年利润的高增长。但这种激进的扩张模式在下行周期中也潜藏的风险，特别是我们注意到兴业银行历史上的不良贷款形成率要略高于民生银行和浦发银行。
2.3民生、华夏和北京银行超预期，可能由于拨备支出季度分配的不平均
民生银行2季度净利润较1季度大幅增长45%，除去交叉销售促使手续费增速延续1季度的爆发式增长和事业部改革整合行内资源推动费用收入比下降之外，拨备支出的大幅下降应是重要因素。民生的拨备政策不如浦发、招行谨慎，公司希望维持110%左右的覆盖率水平，而不会因不良率下降而被动提高覆盖率。此前由于贷款重新划分导致不良贷款余额增加较多，我们判断2季度公司资产质量应为“双降”。我们看好民生未来的中间业务增长和事业部改革见效后的费用支出减速，目前公司P/E和P/B几乎是上市银行中最低的，估值优势显著。
华夏银行2季度净利润环比增速高达37%，由于公司长期以来拨备支出增速高于拨备前利润增速使得业绩受到大幅压制，加上2008年1季度年化信贷成本高达1.47%，拨备支出增速向历史平均水平回归也在情理之中。我们认为华夏银行由于目前拨备覆盖率已经超过了110%，未来拨备计提动力有望减弱。公司2008年增速在70%左右，此后我们关注华夏银行资本金问题解决带来的规模快速扩张，与德银的深入合作推动转型效果的逐步显现，以及债券融资比重下滑使得利差触底回升，但是目前估值处于行业中等偏上水平，并无明显优势。
北京银行2季度环比净利润下降17%，尽管利差在2季度可能收窄，但是公司较快的盈利资产规模增速保证了营业收入的相对平稳。由于1季度年化的信贷成本仅为0.18%，我们预测在2季度拨备支出增速将有反弹。考虑到北京银行大客户融资占比较高，经济周期下行时依然具有较高的抗风险能力。未来我们关注异地扩张带来的规模快速增长和公司盈利能力的增强，目前估值水平基本合理。
2.4宁波银行中报验证行业下行趋势
根据刚披露的宁波银行中报，其利润在2季度增速明显回落。上半年的高增长主要来自于1季度，2季度的收入环比增速已与1季度基本持平。净利润的季度环比增长更多来源于费用和拨备支出的环比下降。与此同时，宁波银行的不良余额开始上升，虽然宁波银行的不良率很低，但不良余额较2007年底上升1/3的是需要警惕的。总体来看，2季度宁波银行的高增长期已经过去，而资产质量风险正在上升。
3.银行业绩增速向长期可持续水平逐步回归
3.1利差走势——负面因素多于正面因素
得益于2008年一季度的贷款重定价，各家上市银行的净利差出现了明显上升。而进入2季度以后，重定价基本完成，银行利差的走势是受多种因素综合作用的结果，这些因素中有的施加正面影响，而有的影响则偏负面。
我们的总体判断是，剔除贷款重定价的一次性影响，各项负面因素对利差的影响要大于各项正面因素。
首先来看存贷款期限结构变化。贷款中长期化趋势和存款定期化趋势是相互对立的，但是从央行的数据来看，自2008年初到6月末，半年来无论是人民币贷款还是本外币贷款，中长期贷款比重的提升不过1个百分点，而同期本外币定期存款比重上升了1.81个百分点，人民币定期存款比重则上升了2.3个百分点。再考虑到目前法定的定活期存款利差要高于短期贷款和中长期贷款之间的利差，以及各家上市银行普遍60%至70%的存贷比，我们很容易看出存款定期化对银行利差施加的负面影响应当大于贷款中长期化对利差产生的正面影响。
其次，我们关注银行议价能力的变化，同样存在两方面相互对立的因素对此施加影响。贷款供给方面，信贷紧缩降低了贷款供给，就会提高银行的议价能力，进而促进利率上浮贷款的比重出现上升趋势。从央行披露的2008年一季度的数据中我们看到，各类银行利率下浮贷款的比重均出现了不同幅度的下降，但是只有股份制商业银行的利率上浮贷款比重出现了明显的上升。
从贷款需求方面来分析，我们动态地来看，如果GDP增速、企业盈利增速以及实体经济活跃程度下降，企业的融资需求也会相应减弱，接受利率上浮的动力也就不复存在了。为了验证我们的观点，我们测算了贷款利息支出占GDP的比重。1991-1994年，银行贷款收入占GDP的比重稳定与5.3%左右，1995年为6.5%，1996-1997年达到8.6%的高位。1998年开始回落，到2000年，回落到5.76%，2001-2005年在5.7-6%之间。2008年，GDP总量达到29万亿、贷款规模达到32万亿，在07年贷款年利率为7.7左右的情况下，贷款利息支出比重将达到8%以上。我们认为中国经济未来难以承受高速信贷扩张和加息带来的巨大财务成本，企业融资需求增长将会受限，银行贷款利率的上浮也就无从谈起。
从各家银行调研了解到的情况和上半年预增公告来看，各家银行2季度贷款利率基本持平，上浮程度没有增加，甚至有所下降，而在2季度再定价的贷款，对贷款的平均利率有正面作用。从下半年的情况下看，在不考虑加息的情况下，贷款再定价对利率的正面影响消失，而上浮程度的减少，因此银行业下半年贷款平均利率将逐渐下降。
目前信贷紧缩使得民间借贷利率高企，但我们认为这并不代表银行业贷款利率未来还会有进一步的上升空间。目前，通过民间高利率融资的企业，多数是资金链面临断裂的企业，这样企业信用风险极大，在目前的环境下，根本不可能成为银行的客户。对于我们分析预测银行利差的参考意义不大。
最后，我们关注银行资金业务的收益率。2008年上半年，除去短期的事件扰动，债券市场和货币市场的收益率整体走势平稳。银行的资金业务对利差的影响基本上可以不予考虑。
我们总体上认为，在贷款重定价影响消失之后，2008年2季度银行的利差相比1季度呈收窄的态势。展望未来，活期存款比重可能会创下历史低点，经济周期下行弱化企业的融资需求等因素都表明，利差仍有进一步缩小的趋势。
3.2 2008年2季度行业不良贷款余额见底，信贷成本将逐步上升
市场对于银行的不良贷款的判断有巨大的分歧，一方面宏观经济的下行趋势已经确定，另一方面从各家银行了解的到情况来看，2008年6月末资产质量甚至略有改善。我们认为出现这样情况的原因主要包括：
中国银行业信贷风险管理水平大幅提高;企业的盈利能力有了大幅的改进，偿债能力有了较大的提高;2007年企业盈利增长很快，利润率虽有下降，但暂时还未明显影响偿债能力;中国银行业的不良贷款确认会有部分时滞。我们认为未来一年，银行不良率将会有明显的反弹。
从最新得到的行业数据来看，2008年前两季度不良贷款余额分别下降227.7和31亿元。2季度不良余额下降幅度明显小于1季度，如果考虑到银行业现有12万亿元的不良贷款余额，我们认为2季度不良余额仅31亿元的下降更多来自于核销，剔除核销的影响全行业不良余额已经开始上升。
另一项需要关注的地方是房地产、股票等资产的价格波动。在前面的银行外部宏观环境分析中，我们看到：M1增速大幅低于M2，同时，热钱流入的明显减少，目前还难以判断6月的数据仅仅是偶然因素，还是对人民币升值预期的回落。但M1增速下降和热钱流入减少，都指向同一个结果，那就是资产价格的下降。
这对于银行业的来说很可能是贷款抵押品的贬值。市场目前十分关注：房价的下跌，使得房地产开发企业资金链断裂，按揭断供率提高，进而带来贷款不良率的上升。我们认为这仅仅是影响的一个方面，房价对银行资产质量的影响的广度其实更大。我们知道银行贷款中抵押物相当部分是房地产，而银行业的资产质量是受抵押物价格的影响是很大的，2007年来的银行资产质量持续提高，在相当大程度上得益于抵押品价格的大幅上升。民生银行持有海通证券股权大幅升值就是一个比较典型的案例。
反过来看，2007年4季度开始的房地产及股票市场大幅下降，对银行资产质量也会有明显的负面影响。资本市场流性较好，下跌速度较快，而房地产由于流动性的问题，未来珠三角以外的房地产价格的下跌可能会持续较长的时间，这对于银行的资产质量会产生持续的负面影响。
资产质量的下降，终会反应在信贷成本的提高上。我们在中期的策略报告中，从历史数据和国际同业比较角度，预测了中国银行业长期的信贷成本的区间为0.5-1.2%，银行资产质量对于中周期的经济下行是较为敏感的，而所谓高拨备覆盖率提供的缓冲其实是短期的。
除去中行、深发展、浦发、华夏和宁波银行，上市银行2008年1季度年化后的信贷成本低于2007年全年的水平。我们认为这就是银行资产质量变化滞后于实体经济运行状况的一种表现。但我们认为这种情形只是暂时的，因为信贷成本长期来看终将反映银行信贷资产的损失率。
考虑到5月份震灾带来的短期总需求上升，加上夏季即将来临带来的能源供应紧张，在通胀压力高企的大环境中，我们判断政府通过紧缩政策控制社会总需求，把GDP增速、CPI和经济景气度等各项宏观指标控制在忍受范围内，经济处于“紧平衡”，产业升级虽面临困难，但逐渐体现成效。因此，我们对未来宏观经济运行和企业盈利增长持偏谨慎的看法，未来三至五年全行业不良率和信贷成本将有小幅度上升。
3.3被动“脱媒”成为2008年上半年非息收入增长的重要动力
2008年，由于资本市场的大幅下跌，银行业的基金销售大幅下降，为了弥补这对于银行中间业务收入增长的不利影响，银行加强了其他金融产品的销售力度，主要是银保产品和理财产品的销售。但此时销售的委托贷款类理财产品与以前有所不同。
我们在2008年年度行业策略报告中曾写到：2008年计划经济式的调控带来被动“脱媒”和金融自由化。2008年对各家银行分别制定贷款额度，并按季度执行的调控方式，带有明显计划经济色彩的调控方式，必然会受到市场自身力量的反弹。具体来说，就是银行和非银行金融机构通过各种方式规避这种信贷额度计划。
在2008年上半年，多家银行通过表外委托贷款的方式来规避央行的信贷额度控制。具体做法是：发行高收益的理财产品的方式吸收资金，降低定期存款比重的上升，再把这部分资金投放给其选择的贷款客户，并从中收取较高比例的手续费。
这种融资方式的兴起一方面是因为2008年信贷额度的管制，另一方面也是因为国内企业债市场发展的滞后。这种模式后面潜藏较大的风险，我们可以把这种委托贷款视为银行承销的企业债，但从成熟市场的经验来看，个人投资者是很少直接投资企业债的，一方面是缺乏信用风险的判断能力，另一方面由于投资债券标的单一，无法分散风险，出现偿付问题后，损失巨大。
这类表外委托贷款虽然从法律上看银行不做担保，也不承担相应风险，但实际情况却不一定是这样。如果这些委托贷款类理财产品到期后出现偿付问题，银行会遭受巨大的信誉损失，因此，很多时候银行依然会选择为客户承担部分甚至全部损失。
我们估计，目前表外委托贷款的额度已经较大，虽然央行目前对这种行为还没有严格限制，但如果下半年表外委托贷款的规模已经对央行的货币政策带来明显的冲击，央行很有可能出台对表外委托贷款严格的限制政策。
2008年下半年，银行业由委托贷款相关的手续费收入面临较大的不确定性，一方面是可能出现政策限制的风险，另一方面，这类委托贷款潜在的信用风险在2009年逐渐显现。
3.4不确定因素增加，2008年下半年利润将难以超过上半年
由于我们上面的分析，银行业在2008年下半年虽然盈利资产还将保持较快的增长，但息差会有小幅下降，信贷成本虽然还有望保持在低位，但也难以比上半年下降;而且，非息收入受委托贷款政策的影响，有可能出现较大的波动;此外，多数银行下半年费用支出较多，这些因素共同作用，使得多数银行下半年利润与上半年基本持平，或者略有下降。
市场目前最为担心和没有把握的就是未来银行业不良贷款率可能的反弹程度，由于中国企业盈利水平2002年后大幅提高，银行管理水平的明显改善，市场普遍认为中国银行业2002年前的不良率数据参考意义不大，但中国经济目前面临的挑战又大于2004-2005年，以2004-2005年的不良数据推算也有可能会低估风险。我们根据历史和国际数据大体推算出，中国银行业长期的信贷成本应该在0.5-1.2%之前。我们在后续报告中还会进一步深入分析这轮下行周期中银行业信贷成本的波动范围。
4.行业公司表现与投资建议
近一个月以来，次贷危机蔓延使得欧美多家金融机构减值超出预期，美国住房按揭机构房利美和房贷美陷入困境以及美联储随后的紧急援助计划，都严重地打击了投资者对于金融股的信心，因此，最近一个月以来银行股的走势略微弱于沪深300指数。
我们依据各家银行预增的情况和对宏观经济运行、银行盈利驱动因素变化的综合分析，维持对招商银行、交通银行和民生银行的“买入”评级。我们秉承抗周期下行能力强、估值合理和综合经营成效显著等方面作为主要的推荐理由，看好风控能力强、发展战略清晰的上市银行所具有的持续增长潜力。具体分析是：招商银行具有最强的抗周期能力，其零售业务比重大的经营模式具有最好的业绩增长持续性，未来利润增速还将保持在较快水平，收购永隆银行后股价下跌较多，估值较有吸引力;交通银行经营稳健，综合经营成果有望逐步凸显，目前由于大小非的压力，估值水平已经明显偏低;民生银行业务转型最糟糕的时间将要过去，事业部改革带来的业绩贡献以及费用收入比下降将保证公司未来一段时间内的快速增长，P/B在2倍左右，市值/总资产在10%左右，估值水平非常有吸引力。此外，我们还建议关注三家城市商业银行大小非解禁对公司股价的短期负面影响。
(海通证券)
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煤炭行业：冶金煤利润贡献大
供需逐渐平衡、资源改革如期推行将使小煤窑逐步退出行业，也必将逼迫煤炭企业重视提高治理能力。暴利时代的终结并不是煤炭行业溢价终结的时代，管理优异、规模显著的重点企业将获取更突出的优势，得以继续享受市场溢价。
当前投资评级排名最高的有4只个股，它们是盘江股份 (600395 )、兴化股份 (002109 )、城投控股 (600649 )，金宇集团 (600201 )。当前投资评级排名前20名的股票主要分布在化工品、煤炭、制药、房地产等行业。现就煤炭板块做简要分析。
截至目前，从煤炭企业公布的中期业绩快报来看，冶金煤占比高及煤焦一体化的公司增长最快;其中位列前三的，兖州煤业 (600188 )及西山煤电 (000983 )增长完全来自于冶金煤价格大幅提升;而开滦股份 (600997 )除提价外，焦炭增产也贡献了部分新增利润。而两大央企中国神华 (601088 )、中煤能源 (601898 )增长稍慢。
申银万国表示，未来3-6个月煤炭供需矛盾将逐步缓和，供求平衡是限价放开及资源税改革推进的现实基础。他们对短期价格的判断是：下游需求放缓、下游盈利变差以及国际现货下跌将制约煤炭现货价格继续上涨;一旦需求增速加速放缓，巨大的合同价与现货价价差甚至引发现货价格下跌。
国泰君安指出，预期资源税不会超过4%，直接影响企业所得税前利润率2%-3%，占目前税前利润比约15%-25%。预计将增加2009年财政税收700亿左右，相当于2009年每单位火电发电量补贴2分多。同时认为，资源税改革只会促使现货煤价上涨，同时给煤炭企业在年末订货会上增添提价的砝码。假设资源税改革在今年四季度，从量改为从价4%，行业利润率敏感性分析结果显示：如果2009年综合煤价上涨10%，成本同时上涨10%的情况下，预计全年煤炭行业净利率仍能维持2008年利润率水平。
目前2008年煤炭板块相对估值虽已降至19倍，申银万国认为全行业盈利预测下调的风险依然存在，一旦资源税从价计征比例超过预期，或者2009年煤价上涨幅度低于预期，将使动态估值水平重新抬高，加仓时机未到，维持行业“中性”评级，同时认为中国神华、西山煤电、潞安环能 (601699 )已具有投资价值。
(今日投资)
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航空行业：需求成本两端受压主业盈利面临挑战
一、航空行业
1-6月份累计，航空业务量增速高位回落，客座率增幅同比下降;由于航空公司通过降低飞机日利用率、大幅消减国内国际航班(国航除外)控制运力，票价水平未见大幅回落;上半年国际、国内航油价格同比增长74%和12.3%，国内航空公司在很大程度上享受了较低的国内航油价格;人民币上半年累计升值6.5%，为航空公司带来了可观的汇兑收益。预计08年上半年，国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.09、0.14、0.03、-0.02元，国航、南航、东航EPS同比增长-18.2%，100%，150%。
三季度是航空行业的传统旺季，受到奥运会对出行限制和安检级别提升的影响，业务量增长不容乐观;国内航油价格在6月20日和7月1日连续大幅上调出厂价(1500元/吨)和销售价格(720元/吨)后，三季度将同比增长50.5%，高油价对航空公司主业盈利的压力开始正式显现;下半年人民币升值速度将有所放缓。预计08年全年，国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.28、0.52、0.12、0.06元，国航、南航、东航分别同比增长-14.3%，23.8%，0%。
维持中性评级，不建议配置：(1)08年除国航外，其他航空公司都面临主业亏损压力;(2)即使股价大幅调整，A股整体估值不断向H股估值靠拢的情况下，航空AH股价差依然处于200%的高位，安全边际较小。下半年航空行业可能存在的投机性机会在于：(1)出于保障航空公司正常运转需要，国家可能会对部分高负债公司进行注资;(2)油价大幅下调带来短期机会;(3)行业整合可能会加快。
二、机场行业
1-6月份，机场行业全行业业务量增速下滑。5、6月份开始，国际航线旅客吞吐量出现负增长。预计三季度可能会出现全行业的同比负增长。奥运会和残奥会结束后的10月份，飞机起降和旅客吞吐量可能会恢复正增长。
除白云机场外，上海、深圳、厦门空港08年中期业绩都会出现不同程度的下滑，预计08年中期，上海、白云、深圳、厦门机场每股收益分别为0.27、0.23、0.04、0.26元，净利润分别同比增长-38%、41.5%、-73%，-4.1%。
维持看好评级。各机场的估值水平已经达到历史低点，股价下跌空间不大，中报业绩风险释放后，是比较好的介入时机。详见我们自5月28日陆续发出的白云机场(5月28日)、深圳机场(6月12日)和厦门空港(7月16日)的调研和深度报告。
投资案件
投资评级与估值
(1)航空行业维持“中性”评级。受到需求下滑和成本上升的两端挤压，08年上半年将出现主业盈利的大幅下降或者亏损的大幅增加，三季度及全年业绩将大幅下降，维持中性评级;建议风险偏爱的投资者关注短期国家注资、油价暴跌带来的投机机会。(2)机场行业中各机场的估值水平已经达到历史低点，股价下跌空间不大，维持看好评级;建议投资者关注中报业绩下降风险。
原因及逻辑
(1)航空行业。航空需求一直在下滑，目前还看不到见底的迹象;5-6月，航空业务量和客座率开始出现负增长，由于航空公司大幅削减运力，客座率的下降还不明显;预计三季度，奥运安全保障要求较高，航空需求将继续负增长，8、9月份可能会达到最低。成本端，6月底7月初国内航空煤油连续上调出厂价和销售价后，三季度国内油价同比去年提升了50.5%，高油价对国内航空公司主业盈利压力从预期变为现实。预计各航空公司二季度主业都会出现亏损。
国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.09、0.14、0.03、-0.02元，前三家分别同比增长-18.2%，100%，150%，这一增幅比一季度的业绩增幅已经大幅下降;目前AH股价差依然接近200%，安全边际较低。下半年，航空行业可能存在的投机性机会有：A、出于保障航空公司正常运转需要，国家可能会对部分高负债公司进行注资;B、油价暴跌带来短期机会;C、行业整合可能会加快。
(2)机场行业。受航空需求下降影响，机场行业1-6月份业务量增速也出现了明显下滑，国际航线旅客吞吐量出现了负增长。预计三季度业务量增长可能会出现全行业的负增长。各机场中期业绩将出现不同程度下滑，上海、白云、深圳、厦门机场中报每股收益分别为0.27(同比-38%)、0.23(同比+42%)、0.04(同比-73%)、0.26(同比-4%)元。中报业绩风险释放后，是比较好的介入时机。
有别于大众的认识
(1)市场认为，9月份航空机场业务量增速可能会出现大幅回升;我们认为，由于07年7、8、9、10月份基数较高，且08年9月份还有残奥会没有结束，业务量增速由负转正最早要到10月份才会出现。(2)市场认为，机场行业估值已经接近历史低位，未来不会进一步下降;我们认为，机场行业的高速增长期已过，估值低于历史水平具有一定的合理性;奥运期间的安保支出及需求下降可能会超预期，从而导致三季报和年报继续向下超预期，抬高估值水平。
一、航空行业
1.六月业务量延续负增长，三季度旺季不旺
1.1六月份周转量和客座率水平延续负增长
六月份，航空行业客运周转量大幅下降，客座率也继续延续负增长。其中东航总客运周转量下降最大(-12.2%)，而国航的综合客座率同比下降最多(5个百分点)。(见图1、图2)
国内客运方面：国航运力由于主基地北京首都机场航班起降时刻的增加，运力(ASK)增速走出负增长，略有恢复(1.2%);南航和东航由于飞机利用小时的减少，运力分别同比下降1.2%和4.5%。国内客运周转量方面，东航降幅最大(-6.8%)，国航5月份受到的地震影响因素减弱后，国内客运周转量增速从-8.8%恢复到-4.6%。三大航空公司的客座率都延续下降，国航由于5月份以来客座率大幅下降，国内航线客座率相对于东航、南航的优势逐渐消失。
(见图3-图6)
国际客运方面，南航和东航消减了大量航班，运力分别同比下降18%和19.1%，运量则分别同比下降12.8%和23.6%。国航运力同比略增1.1%，由于国航的运量同比下降7%，导致国际航线客座率同比降低了6.2个百分点。从国际航线客运量和客座率方面看，国航在国际航线的绝对优势依然存在，客运周转量是南航和东航的2.5倍和1.8倍，客座率分别高于南航和东航4.4和6.6个百分点。(见图7-图10)
上半年行业周转量和客座率下滑表明航空需求的放缓。主要受两方面因素的影响(1)宏观经济增速的下滑。上半年GDP同比增长10.4%，增速同比回落1.8个百分点;居民消费能力也由于快速通胀、资产价格下降产生的财富负效应而减弱，导致商务需求和休闲需求同时下降;(2)偶然因素的助推。主要包括3.7南航劫机事件、3.31东航返航事件、5.12地震影响、奥运前安全忧虑以及政府为确保奥运顺利举办而实行的交通限制、签证限制等政策。
1.3航空公司消减运力来维持票价
航空行业特点决定了价格竞争必然性。(1)国内航空行业出于寡头竞争的格局中;(2)行业固定成本占比较高，飞机起飞后座位具有不可贮存性;(3)产品差异化较小。因此在行业需求下滑时，如果通过价格竞争争夺客源，票价水平会快速回落。
在较高的油价水平下，航空公司主业盈利面临巨大压力，转而以收回变动成本作为经营目标。在航班飞行之前，固定成本是飞机的折旧成本，在起飞计划确定之后，飞机的固定成本基本上包括飞机的折旧成本和航油成本。
从国内和国际航线票价指数情况看，票价水平并未见回落。国内航空公司通过消减航班、降低日利用率控制运力是理性的竞争方式。航空公司开始在飞机日利用率、客座率、票价水平三者之间进行均衡管理。各航空公司采取消减航班、减少飞机的日利用率的措施后，一方面，通过主动调控运力供给，防止在需求增速大幅下滑甚至出现负增长的情况下，供给超过需求的缺口过大;另外一方面，有利于减小恶性竞争，从而将票价水平维持在相对较高水平。
2.航空公司三季度毛利率将大幅下降
08年上半年，国内航空公司普遍享受了较低的国内航油价格。上半年，新加坡航空煤油价格从07年上半年的平均77美元/桶上升到134美元/桶，同比增长了74%;而国内航油价格维持在相对低位，上半年仅同比增长12.3%。由于国内成品油价格改革的延后效应，除国航因国际航线运量占比较大而受益较小外，其他以国内航线为主的航空公司均在很大程度上享受了较低的国内航空煤油价格。因此，上半年航空公司的毛利率下降在很大程度是由于业务量增速下滑，客座率增幅减少或降低带来的。
三季度，高油价对国内航空公司主业盈利的压力从预期变为现实。三季度，如果国际航油价格有所下调，平均价格和二季度保持持平，国际航油价格将同比增长77.3%。国内航油价格方面，在现行国内航油价格不再上调的情况下，三季度国内航空煤油价格将同比增长50.5%。国内航空煤油从07年年中以来，上调了两次航空煤油出厂价格，四次航空煤油销售价格。以上海机场为例，航油销售价格从去年三季度的5680元/吨提升到8550元/吨。在6月20日上调航空煤油出厂价1500元/吨、7月1日上调航油销售价格720元/吨以后，三季度高油价对国内航空公司主业盈利的压力开始正式显现。
全年飞机起降同比增长9%左右，3月起实施的新机场收费政策使机场单架次收入下降5%以上。虽然非航空业务开展状况较好，商业租赁、广告等收入有明显增长，但总体仍然只能部分抵消成本的增加。
(3)由于国内油价滞后上调，浦东油料公司投资收益同比下降10%左右。(4)我们下调了08、09年的盈利预测至0.65、0.80元(原为0.74、0.90元)
深圳机场：5月份对2005年的贷款纠纷案件一审诉讼赔偿判决计提预计负债，中期业绩同比下降73%左右。
厦门空港：现金收购的资产带来的收益从下半年开始并表计算，上半年业绩由于打新股收益减少而同比略有下降。
白云机场：业务量增速在一类机场以及珠三角机场圈中居于榜首，而折旧等费用相对稳定，固定成本的杠杆因素带动业绩快速提升。
(申银万国)
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